*Livre tradução do texto “The Active Equity Renaissance: The Rise and Fall of MPT”**
Por C.
Thomas Howard
Coautoria
de Jason Voss, CFA
No
início do século XVIII, Daniel Bernoulli propôs que os indivíduos maximizam a
utilidade esperada quando tomam decisões sob incerteza. Este raciocínio lançou
o modelo de racionalidade do comportamento humano que sustenta muitas das
teorias de hoje em economia e finanças, incluindo a moderna teoria do portfolio (MPT). Os modelos matemáticos
que brotaram dessas teorias fornecem um ordenamento atrativo enquanto
obscurecem a desordem comportamental dos mercados financeiros do mundo real.
A
ascensão da moderna teoria do portfolio
Pilar
I
Em
1952, Harry Markowitz publicou seu artigo sobre a seleção de carteiras (portfolio selection), argumentando que
as carteiras devem otimizar o retorno esperado em relação à volatilidade, com a
volatilidade medida como a variância do retorno. Ele propôs a agora onipresente
fronteira eficiente. Em meados da década de 1960, esse modelo de média-variância
havia se tornado um pilar dentro dos departamentos acadêmicos de finanças.
Pilar
II
Combinando
o modelo de Markowitz com pressupostos restritivos sobre racionalidade do
investidor, disponibilidade de informações e estrutura de negociação do mercado,
Bill Sharpe (e outros) derivaram um modelo de equilíbrio do mercado de capitais
em meados da década de 1960. Logo, o modelo de precificação de ativos de
capital (CAPM) tornou-se um princípio central da moderna teoria do portfolio (MPT).
Pilar
III
Eugene
Fama criou o último pilar da moderna teoria do portfolio (MPT), em meados dos anos 1960, em talvez a mais famosa
tese de doutorado de finanças da geração. Estendendo o conceito de investidores
racionais à sua conclusão lógica, Fama propôs a hipótese de mercados eficientes
(EMH), hipótese esta que considera que os preços do mercado financeiro refletem
todas as informações relevantes e, assim, gerar retornos excedentes através da
gestão ativa seria impossível.
A
moderna teoria do portfolio (MPT)
rapidamente se tornou o paradigma ascendente. Para os analistas quantitativos
que dominavam a indústria de investimentos uma teoria simples como a moderna
teoria do portfolio (MPT) que
explicava os confusos mercados financeiros era muito atraente. Agora eles
tinham uma teoria rigorosa dos mercados e uma abordagem racional para a
construção de carteiras de investimento.
Mas
sua concepção não poderia estar mais longe da verdade.
A
queda da moderna teoria do portfolio (MPT)
Os
primeiros tiros foram disparados através da proa da moderna teoria do portfolio (MPT) no final da década de 1970.
Os
testes empíricos iniciais do modelo de precificação de ativos de capital (CAPM)
revelaram retornos negativos em relação ao beta, o oposto do que foi previsto.
Em vez de rejeitar o CAPM, no entanto, a disciplina respondeu procurando por
problemas estatísticos nesses testes.
Como
a hipótese de mercados eficientes (EMH) foi atacada, a pesquisa de Sanjay Basu
demonstrou que ações com baixa relação preço-lucro (P/E) superaram as ações com
alta relação preço-lucro (P/E). No início da década de 1980, Rolf Banz mostrou
que as ações de pequena capitalização (small-cap)
superavam as ações de grande capitalização (large-cap).
O problema, é claro, é que tanto o P/E quanto o tamanho da empresa são
informações públicas e não devem permitir que os investidores ganhem retornos
excessivos.
Em
resposta, os proponentes da hipótese de mercados eficientes (EMH) integraram
essas anomalias em um novo “modelo fatorial", embora admitissem que não sabiam
se o modelo capturava risco ou oportunidade. Ironicamente, essas anomalias
foram usadas pelos adjuntos da indústria financeira – consultores de
investimento, por exemplo – para criar a algema clássica da gestão de ativos, a
caixa de estilo (style box). Por sua
vez, a caixa de estilo involuntariamente levou a restrições adicionais a gestão
ativa, como drift de estilo e erro de
rastreamento.
Esses
mesmos proponentes também argumentaram que a hipótese de mercados eficientes (EMH)
permaneceria viável enquanto os gestores ativos não pudessem usar as anomalias
de mercado para obter retornos excessivos. Mas nos últimos 20 anos, vários
estudos mostraram que muitos gestores ativos de ações selecionam ações com
retornos superiores e, de fato, ganham retornos excessivos nessas
participações. Russ Wermers demonstrou que o estoque médio mantido por fundos de
investimento em ações ativos gera um alfa de 1,3%, e Randolph B. Cohen,
Christopher Polk e Bernhard Silli descobriram que ações ex-ante “best ideas” (melhores ideias) ganham um
alfa de 6%.
No
início da década de 1980, Robert Shiller argumentou que quase toda a
volatilidade observada no mercado de ações, mesmo numa base anual, era ruído em
vez do resultado de mudanças nos fundamentos. Uma vez que a hipótese de mercados
eficientes (EMH) afirmava que os preços refletem plenamente todas as
informações relevantes, a volatilidade impulsionada por qualquer outra coisa
além dos fundamentos atinge o cerne da teoria.
O
modelo de mercado ruidoso de Shiller também criou problemas para a otimização
de portfolio de Markowitz. Se a
volatilidade é o resultado de tumultos emocionais, então a emoção tem sido
colocada no meio do processo de construção de um portfolio (carteira).
Então,
ao invés de ser uma otimização do risco-retorno, é uma otimização da emoção-retorno.
Em
resumo, os três pilares que apoiam a hipótese de mercados eficientes (EMH)
foram derrubados.
Rejeitando
o mundo ao invés do paradigma
Grande
parte das finanças coloca de lado a evidência contrária e continua sob o domínio
do paradigma da moderna teoria do portfolio
(MPT). Isso pode parecer surpreendente: finanças não é uma disciplina baseada
no empirismo, que só aceita conceitos apoiados por evidências? Infelizmente,
como Thomas Kuhn argumentou anos atrás em seu trabalho clássico, “The Structure of Scientific Revolutions”
(a estrutura das revoluções científicas), organizações científicas e
profissionais são humanos e são suscetíveis aos mesmos erros cognitivos que
afligem a tomada de decisão individual.
Os
conceitos subjacentes à moderna teoria do portfolio
(MPT) não foram rejeitados. Em vez disso, eles são amplamente utilizados em
estudos e aparecem em livros didáticos em todo o mundo. A onipresença da moderna
teoria do portfolio (MPT) confirma
sua legitimidade através da validação social e não de evidências empíricas. A tomada
de decisão emocional é desenfreada no que é suposto ser uma disciplina
racional.
Só
porque algo é amplamente utilizado não significa que é útil. A sabedoria
convencional é muitas vezes errada.
Deixe
a transição começar
Após
décadas, há pouca evidência para apoiar a moderna teoria do portfolio (MPT). É hora de seguir em
frente. Há uma maneira alternativa de ver os mercados de valores mobiliários,
seus movimentos e seus participantes: finanças comportamentais.
Em
algum ponto, a indústria fará a transição da moderna teoria do portfolio (MPT) por outra teoria. As
finanças comportamentais é a principal candidata. Então o mundo do investimento
como nós o conhecemos será mudado para sempre. Como observa Kuhn, quando os
paradigmas mudam, tudo muda, incluindo conceitos básicos, fatos, história,
ferramentas e metodologias.
Após
a poeira assentar, praticamente nada da moderna teoria do portfolio (MPT) permanecerá.
A
última ironia da racionalidade baseada na moderna teoria do portfolio (MPT) é que dá a consultores e
analistas as ferramentas para impor “The
Cult of Emotion” (o culto da emoção), incluindo volatilidade como risco,
fronteira eficiente, captura de downside
(desvantagem, queda), risco de downside,
R-quadrado e razão de Sharpe.
A
lei das consequências não intencionais não deve ter a última palavra. A moderna
teoria do portfolio (MPT) perde a
força na história, assim como essas ferramentas. É apenas mais um passo no
caminho para o renascimento da gestão ativa.
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